文｜锦缎

5 月 26 日盘前，药明生物公告说要拿 4 亿好意思元回购。股价盘中最高拉了近 7%。

往前翻一周，药明合联也说要回购，1 亿好意思元，用的是我方账上的钱。并吞天，泰格医药说我方从招商银行借了笔钱，9 亿元，期限 3 年，挑升用走动购股票。加上药明康德之前发的 67.8 亿零息可转债，药明系三家公司在并吞个季度里，密集地向阛阓掏出了我方的底牌。

Wind 数据涌现，松手 5 月 26 日，中证 CXO 指数（931750）市盈率（TTM）约为 26.30 倍，位于指数发布以来 16.19% 的历史低位。

低估值之下，统统行业都在用各自的方式试图赢回本钱的信任。有东谈主在股份回购，也有东谈主在降本裁人，还有东谈主在并购整合。这更像是是一场分谈扬镳的自救竞赛，赢家还在勤奋浮出水面，输家则已泯于世东谈主。

三笔回购，三种算盘

先看药明合联，它的回购最不需要剖析。

药明合联 2025 年收入 59.4 亿元，增长 46.7%。经退换净利润 15.58 亿元，增长 72.5%。利润率还在往上走，从 22.6% 提到 26.3%。年底在手订单接近 15 亿好意思元，同比增长了一半。公司敢拍胸脯说 2025 到 2030 年复合增长 30% 到 35%。1 亿好意思元回购，占市值也就 1.3%，用的是我方挣的钱，不是表决心，是顺遂的事。

再看药明生物。4 亿好意思元，手笔最大，但也最拧巴。

5 月 15 日，大鼓动 Biologics Holdings 刚卖完股票。1.5 亿股，每股 38.52 港元，比本日收盘价还打了个折，一把套现 57.78 亿港元。卖完之后握股降到 8.49%，连主要鼓动都算不上了。11 天之后，公司又说我要回购。大鼓动 38.52 港元卖出去的，公司大略 35 港元往回买。并吞只手，左手高价抛，右手廉价接，每股价差约 3.5 港元。

从算账的角度，这波操作没弱点。157 亿现款趴在账上，解放现款流 23 亿，增长超 70%，欠债率才 2 个点。未完成订单 237 亿好意思元，三年内能作念完的就有 45 亿。4 亿好意思元在这堆数字眼前，不算什么。但问题是，有钱回购，为什么要让大鼓动先跑？公司在并吞个技能窗口里选了反地方，这等于让阛阓看不懂的地方了。

泰格医药的故事又不一样，它借债回购。

招行给了 9 亿贷款额度，期限 3 年，专款专用。此前公司我方线路的回购决策是 5 到 10 亿，价钱上限 60 块，资金起首写着"自有资金及金融机构借债"。看一眼一季报，米兰app2026世界杯中国官网就知谈为什么需要借债。营收 18 亿，增长 15%，主营业务还在跑，但归母净利润只剩 4，904 万，同比跌了七成多。扣非净利润倒是 1.2 亿，增长了 17.65%，策划现款流 3.18 亿，增长六成，这倒不是业务垮了，而是投资收益和金融钞票估值把账面利润吃掉了。

实控东谈主叶小平、曹晓春此前还因为握股变动信披违法被证监会立案了。这个节骨眼上，公司决定借债回购。逻辑不复杂：股价被低估，贬责层要表态。但一个营收增长 15%、扣非利润增长 17% 的轻钞票公司，的确需要借债来撑股价吗？

如若说药明合联是顺遂、药明生物是拧巴，那泰格医药要若干有点硬撑的情理了。

景气度在总结，估值回不来

这三笔回购背后，有一个共同的基顺序实：CXO 的钱景不差，但身价等于上不去。

先看一组数据：

药明康德一季度营收 124.4 亿元，增长 28.81%，单季初次破百亿，在手订单 597.7 亿元，同比增长 23.6%。药明生物 2025 年新签了 209 个轮廓款式，创了历史记载，三分之二是双抗多抗和 ADC 这些复杂分子。药明合联手头订单同比增长 50%。三家都给了 2026 年双位数增长指点。

统统行业也不差：2025 年境外生物医药投融资冲到 1，981 亿好意思元，比 2024 年大涨 57%。2026 年一季度国内一级阛阓投融资 248 亿，同比增长 61%。

但估值等于趴在地板上抬不起来。药明康德 A 股滚动市盈率不到 17 倍，药明生物不到 25 倍。三年前这两家都站过百倍 PE。药明生物 2021 年市盈率 103 倍，黄金城官方网站入口一齐压到当前的 25 倍。

图：中枢 CXO 企业估值历史对比（PE-TTM）

回购的逻辑就在这里：市盈率从 103 倍掉到 25 倍，在手订单从 203 亿涨到 237 亿，解放现款流从不到 10 亿涨到 23 亿，贬责层看到的是一块现款充裕但被阛阓打骨折的钞票。

但"景气度订价"和"钞票价值订价"是两码事。前者给你成长性溢价，增速越高 PE 越高，赌的是未来比今天更好，103 倍 PE 等于这个逻辑。后者只算你当前的家底值若干钱，不论你未来还在不在增长。药明系当前的估值卡在两者之间：增速还在双位数，订单还在创记载，但市盈率还是像个锻练期的公司了。

回购的实质，是贬责层在这个无言的位置上用我方的钱向阛阓喊一句：我这块钞票，比你出价值钱。但能弗成从"钞票价值订价"走回"景气度订价"，只看一件事：订单能酿成利润，利润能酿成现款。药明合联没问题，药明生物要看产能和生意化程度，泰格医药要看公约欠债什么技能能移动成收入。

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冰与火同期演出

百诚医药的窘境是行业出清的典型样本。

这家 2021 年上市的轮廓型 CRO，2025 年营收 6.78 亿元，同比下降 15.45%，归母净利润赔本 9039.55 万元，两年累计赔本超 1.4 亿元。5 月 25 日，公司公告控股鼓动正在忖度打算规章权变更，股票停牌。上市不到五年，实控东谈主被动扬弃。

以前，统统 CXO 行业的彭胀主要依赖于仿制药研发外包的重大需求，但跟着国度药品集采常态化，仿制药 CRO 的阛阓需求出现了不可逆的萎缩。从仿制药管事向更始药 CRO 转型的谈路远比料念念中更艰深它既要濒临卑劣需求萎缩的行业窘境，还要承受头部企业的挤压。药明康德、康龙化成等行业龙头还是凭借全链条管事才和谐限制上风占据绝大部分阛阓份额，"仿创伙同"的策略转型最终未能救援百诚医药，两连亏消费实控东谈主终末耐性。

这种冰火两重天的背后，是 CXO 行业一场握续数年的下行周期。2024 年，20 家 CXO 上市公司举座营收 870 亿元，同比下滑 4.3%，归母净利润 133.3 亿元，同比下降 23.9%。药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份五大头部企业净利润全线下落。

到了 2026 年 Q1，复苏迹象还是显明。CDMO 板块举座收入 212.08 亿元，同比增长 19.21%，链接多个季度保握双位数增长，净利率大幅改善至 15.66%。临床 CRO 板块收入同比增长 18.59%，链接两个季度保握约 20% 的高速增长。但利润端的诞生远不如收入端。头部先行，尾部仍在出清。

图：2026 年 Q1 CXO 细分板块复苏数据

更深层的困局在于价钱战。行业下行期，大批中小 CXO 为了抢订单大打价钱战，好多廉价公约于今仍在奉行，收入规复了，利润却没跟上。一如好意思迪西在年报中坦承，践约公约价钱仍处低位，公司握续赔本。这也剖析了为什么复苏已现，利润端的诞生却远滞后于收入端。

这一轮复苏与上一轮有实质的不同。上一轮是普惠性的，惟有是 CXO 企业都能在更始启动平分得一杯羹；这一轮是结构性的，订单正在以前所未有的速率向头部平台聚合。

这一布景下，2025 年下半年以来，CXO 行业整合波浪全面铺开。仅 2026 年上半年，已线路完成交割的紧要整合案例就多达 6 起。

1 月，培养基龙头奥浦迈以 14.51 亿元收购临床 CRO 澎立生物，补皆全链条管事才调。2 月，台州国资控股和泽医药。3 月，方达控股收购不雅合医药。4 月，金华国资 8.9 亿元入主百花医药，央企中国医药收购则正医药 70% 股权。5 月，中赋科技以 10 亿估值收购军科正源 87% 股权。

百诚医药规章权变更，不外是这场出清大潮中的一朵浪花。

图：2026 年上半年 CXO 行业中枢整合案例

这种冷暖不一的基本面，径直决定了各家公司在本钱阛阓上能打出什么牌。药明合联能用挣来的钱顺遂回购，是因为它的现款流和利润率都在往上走。泰格医药需要借债护盘，是因为临床 CRO 的复苏传导最慢，利润表还没转过来。百诚医药实控东谈主被动扬弃，是因为仿制药 CRO 的旧船票还是登不上更始药期间的客船。

回购与并购的背后，都站着各家账本上冷飕飕的数字。估值仅仅气候，现款流才是底牌。

结语

此刻的 CXO，中袖珍企业出清加快，订单端诞生已显明可见，利润端诞生滞后但地方明确，竞争阵势的出清仍在进行中。

关于头部平台型公司而言，这一轮退换期恰正是扩大上风的最佳窗口：用低成本收购补短板，用股份回购稳预期，用管事才调建护城河。关于中小 CXO 而言，孤独的旅途正在收窄，并购整合是唯独的出息。

每一笔订单、每一次回购、每一笔并购，都是 CXO 公司为赢回估值付出的勤奋。但真确决定这场自救能否到手的，是两样东西：订单能酿成利润，信号能酿成信任。

两条陈迹一样在一齐HJC黄金城官方首页入口，CXO 的估值自救才可能从一场艰深的拉锯战，酿成一次真确的重估。